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A股基因全解密:有一种股市叫中国股市

2018-11-28 21:07

原创: 管清友如是金融文/管清友 如是金融研究院院长、首席经济学家有人说,世界上有两种股市,一种叫股市,一种叫中国股市。中国股市似乎唯一的规律就是不规律。不管你是一无所知的小白,还是久经沙场的专业 ...

原创: 管清友如是金融

文/管清友 如是金融研究院院长、首席经济学家

有人说,世界上有两种股市,一种叫股市,一种叫中国股市。中国股市似乎唯一的规律就是不规律。不管你是一无所知的小白,还是久经沙场的专业投资者,中国股市似乎总能找到方法让你服气。大家应该听过很多老鼠仓的新闻,你会发现其中相当一部分基金经理是亏钱的,这真是天下最大的笑话,最专业的投资者加上内幕交易竟然还赚不到钱,这在国外的股市是没法想象的,但在中国股市就是真真切切的发生了。

归根到底,是大家都在用传统的思维方法来分析A股,而这套方法基本上是从西方发达市场衍生而来的,完全不适应A股市场。为什么不适应?因为我们的市场还太不成熟。

前段时间有个国外的基金公司来拜访交流,沪港通之后,类似这样对中国感兴趣的境外投资者不在少数,前几年这些投资者大多信心满满,甚至是有些自负,毕竟他们在国际市场上拼杀多年,经验非常丰富,但这两年,这些外国朋友越来越不自信了,因为这些老司机也被A股市场彻底治服气了。

面对他们的困惑,我经常先给他们讲一个故事,不是段子,是我亲身经历的真事。2015年股市最疯狂的时候,每天都有很多人问我买什么股票,让我非常苦恼,所以就在微博上调侃了一句:“别问我股市了。除了股市,我们还有诗和远方”。结果可笑的是,网友竟然从中解读出“诗和远方”的首字母是SHYF,正好和石化油服这只股票的简称相同,以为我是在推荐股票,更可笑的是,第二天石化油服竟然真的大涨,当月涨幅接近40%。我当时开玩笑说,我猜中了开头,却没有猜中结尾。

历史上一次次奇葩的案例告诉我们,在这样的市场里做投资真的是一件很危险的事。之所以危险,是因为这个市场太特殊。我经常给那些自信满满、跃跃欲试的投资者泼冷水,我说你们首先应该学会敬畏市场,A股市场就是一个桀骜不驯的猛兽,如果你过于自信,赤手空拳的去挑战他,一定会被伤的很惨。只有完全熟悉了它的习性,练就了扎实的功夫,你才有可能战胜它。那么,这个猛兽到底有什么习性呢?总的来说有三点:

第一,牛短熊长,波动性强。从历史来看,牛短熊长是A股最突出的特征。从1990年至今,A股一共经历了7次牛市和8次熊市,牛市平均持续1年,熊市却是2.3年,典型的牛短熊长;而美国则与此相反,从1929年开始,美股共经历了25次熊市和25次牛市。牛市平均持续2.7年,熊市只有10个月,牛市持续时间是熊市的3.2倍。而在涨跌幅方面,A股的中国特色也很明显。熊市时,上证综指平均跌幅是56%,标普500则是34%;牛市时上证综指平均涨幅217%,标普500则是107%,相比美股的涨多跌少,A股是典型的暴涨暴跌。

第二,交易换手率高,投机性强。换手率是指一段时间内股票转手买卖的频率,用来衡量股票交易的活跃程度,换手率高的股票往往也是短线资金追逐的对象,投机性较强。目前,中国股市的换手率近8倍左右,而美国股市只有0.97倍,日本是1.4倍,韩国是1.05倍。也就是说,按照一年260个交易日来算,中国的投资者买入股票后,平均1个月就会卖出,而在美国等国家,一般会持股近1年。频繁的买卖换股,也使我国A股的波动性变大,几乎是美国股市波动率的1.6倍,这背后的深层次原因就是价值投资的缺失以及投机思维的盛行。

第三,政策影响明显,随机性强。政策在每个国家都会对股市产生影响,这无可厚非,但在中国,政策的影响更为直接也更为剧烈。在国外是看不见的手在主导市场,在国内市场很多时候是看得见的手在发挥作用。第一种干预是喊话,一句官方的表态可能就会对市场大势产生重大影响,最典型的案例就是2015年那篇人民网的文章《4000点才是A股牛市的起点》,本来很多投资者还在犹豫,这篇文章出来一下子让很多人坚定了牛市的信心,甚至有人喊出了一万点不是梦。第二种干预是一个具体的政策,比如2017年雄安新区的政策一出台,雄安概念股连续出现几个涨停板;又比如中央一宣布推出科创板,马上创投概念股就连续涨停。第三种干预是直接的资金干预,2015年股灾和2016年的熔断之后,要不是中证金作为国家队入市,市场恐怕还没那么快见底。不难看出,在A股市场上政策实在是太重要了,不仅会影响到一些具体的个股,还可能改变大势。

中国式股票市场:A股的制度基因

为什么A股会有这么多与众不同的特征呢?这是由A股本身特殊的制度基因决定的。

第一个基因是特殊的发行制度。目前A股实行IPO核准制,新股发行节奏由政府把控,定价存在双轨制。股票的发行制度主要有三种,审批制、核准制和注册制。我国股市建立之初,实行审批制,比如一年发行300亿元股票,这块蛋糕由各省、部委审批和分配,企业搞不到指标就无法上市;2001年开始启动核准制,新股上市先由证券中介机构对企业能否发行股票作出判断,再由证监会里面的发审委对发行人是否合规进行审查,发审委有权直接否决发行申请,也就是说证监会掌握着新股发行的生杀大权;而注册制是成熟股票市场普遍采用的,上市公司按要求提交材料,至于真实与否由市场自己评判。美国实行彻底的注册制,充分发挥市场机制的作用,通过发行人和投资者之间的博弈,来满足投融资需求。实际上,这样的高效率、低成本、市场化机制,极大的降低了公司的身价和稀缺性,也使定价更为合理,美国投资者对新股公司态度十分谨慎。而在中国却完全不一样:

在发行数量上,政府主导着新股发行的节奏。在过去,IPO上市排队时间很长,甚至要等好几年,这样使很多优质公司望而却步,绕道境外上市,而剩下的很多公司则在排队中行了形成了堰塞湖。后来,新股发行节奏加快,一周6、7家,堰塞湖问题逐渐解决了,但也对当时的股市资金进行了很大的抽血。目前,IPO新股上市标准趋严,新股少了,不过质量也高了很多。

在定价机制上,新股发行的定价存在双轨制。现行的新股定价是询价定价的,简单说,就是打算上市的公司和承销商证券公司一起,找来几十家机构投资者,问问他们愿意出多少钱买新发行的股票。这种方式,中小投资者无缘参与,新股发行的价格不是由全体投资者通过自由申购确定的;而且政策也会对定价有很多限制,不是由参加询价的机构自由报价确定的。也就是说,IPO新股的定价不是真正的市场定价,而是一种体现了管理层的定价指令和定价意图的半官方定价。这样就与二级市场完全由自由交易产生的最终定价形成了双轨制。目前,A股新股的定价一般都被限定在市盈率22倍左右,但二级市场却不这么认为,所以新股上市后会迎来连续好几个涨停板,也因此打新股受到很多人的热衷。

第二个基因是特殊的多空机制。A股在制度设计上鼓励做多,抑制做空。做多就是看涨,买股票,低买高卖赚差价;做空就是看跌,先借股票在高位卖出,然后再低位买进归还。目前A股在做空机制上设计较为缺乏,这也是因为目前A股市场的基础设施和投资者风险控制水平还不够成熟,可能还不足以驾驭卖空机制下的股价下跌。但股市的基本功能之一是价格发现,只鼓励看涨,却限制看跌,很大程度上也使市场失去了自我平衡,价值回归的能力,市场在看好时容易急涨,在看跌时也容易恐慌急跌,而不是有涨有跌缓慢进行。目前A股市场仅有的卖空方式是融资融券中的融券,但在实际操上却也是融资容易融券难。

第三个基因是特殊的交易限制。最主要的就是设有涨跌停板和T+1。涨跌停板是指当天的股票收盘价相比上一个交易日而言,涨跌幅度最多是10%,也就是昨天100元的股票,今天收盘最多涨10元或跌10元。而T+1是指是当日买进的股票,必须要下一个交易日才能卖出。实际上,这也是为了保护投资者,避免股市过热或者过度恐慌,抑制频繁买卖的投机行为,但也在一定程度上影响了市场价格的实现,在国内做空工具缺乏的情况下,容易造成大面积的停牌和流动性丧失。比如某公司突然陷入危机中,股价理论上应该跌25%,但因为限制当天只能跌10%,所以公司就可以紧急停牌,然后拖时间想对策等。而若情况相反,股价最多只涨到涨停板10%处,其他人想买也买不了,造成了流动性的丧失。

第四个基因是特殊的惩罚机制。标准不够完善,惩罚力度较弱。首先,退市制度严重落后。A股市场共有3500多家上市公司,从1999年到现在,退市的公司还不到100家,而同期美股退市超过1800家。目前A股的退市制度偏重财务类指标,忽略市场类指标,而财务指标实际上更容易被粉饰,目前A股退市的公司近1/2都是因为净利润连续亏损。而相比之下,美国的退市标准就严格很多,同时也引入了很多市场类指标,如连续30个交易日收盘价低于1美元,股东人数低于400人等。其次,处罚力度也普遍不足。当面临违规与否的权衡时,如果违规收益远大于违规成本,即使造假几个亿也只是谴责及略微处罚下,那试问大家会如何选择呢?比如前段时间,长生生物的假疫苗事件,最终罚款91亿元,是迄今最大的罚单。而美国的强生在之前的爽身粉涉癌事件后,却直接面临近300亿元的赔偿。

第五个基因是特殊的分红机制。A股缺乏有效的现金分红机制,推动了投机行为。没有相应的措施和分红环境,A股上市公司大多是吝啬的“铁公鸡”,很少进行现金分红。现金分红和低买高卖赚取差价是投资者获得回报的两种主要方式,没了现金分红,对投资者来说就只有低买高卖这一个途径,一定程度上打击了投资者长期持股信心。而美国的分红机制就较为完善,公司可以通过红利政策向市场传递公司未来盈利能力的信息。比如,标普500指数的成分股一直坚持连续稳定的分红,根据彭博的数据,它们会在今年未来几个月支付1200亿美元的股息,刷新了新的季度数据。

第六个基因是特殊的资金结构。中国股市散户占比较大,缺乏长线资金。中国股市的活跃投资者主要是散户,因此,短视、过度自大、羊群效应等非理性特征非常明显。截止2017年底,A股投资者构成中,散户占比高达42%,在短视投机风潮下,甚至还有很多机构投资者操作时也有散户化倾向了。而在美国,散户只有不到10%,机构投资者占比近90%,是长期投资的主力,其中最主要的是私人养老金和保险资金等等。而这些,正是目前中国股市最为缺乏的。

中国式投资之道:“道可道,非常道”

面对这样一个复杂基因的猛兽,如果你一门心思的想驯服它,几乎是一件不可能的事。过去二十多年有无数的聪明人在为此努力,但中国始终没有诞生一个像巴菲特这样的投资教父,相反,很多人是聪明反被聪明误,当市场和自己看法不一致的时候,总是觉得市场有问题,而不去反思自己的投资框架。最后的结局只能是败得体无完肤,甚至走上了违法的不归路。

我过去在证券公司担任高管,分管公司的研究业务,长期给基金、保险等机构投资者以及一些高净值的个人投资者提供投资建议。这个工作有两个好处,一是可以对市场保持密切的跟踪和研究,并在实践中验证自己的判断,持续改善自己的投资框架。二是可以和投资者保持密切沟通,从他们的投资成败中吸取经验和教训。

在这个过程中,我越来越坚信自己的理念:市场是一个客观的存在,不管它涨还是跌,你都没有能力去判定这结果是对还是错,更不可能凭一己之力去改变结果。我们真正要做的是了解市场、尊重市场、适应市场,投资的过程其实就是向市场学习的过程。

你可能听过很多所谓的炒股神技,但最后不但没有成为股神,反而成了被大家调侃的韭菜。这并不是因为A股市场无道可循,恰恰相反,在中国做股票投资是最讲究“道”的,你听到的那些所谓股神的“道”,其实仅仅是投机取巧的“术”而已。

我曾经在投资报告中引用“道可道,非常道”这句话,我觉得非常适合讲给想要学习投资的朋友。市场不是没有规律,没有方法,但你必须要敬畏市场,没有人可以永不犯错,没有人可以成为股神,市场永远是对的。放下你的幻想和自大,我们都是市场的学生,当你犯错的时候,千万不要犯傻去挑战市场,否则你会摔得很惨。

我希望做一门和传统股票课不太一样的课程。我不迷信任何理论,在这个课程里,我们唯一的老师是市场,我只是你的向导。我会带着我的团队再一次系统的梳理市场留给我们的历史、数据和案例,进而帮你描绘出一幅完整而又清晰的投资地图。

课程分为五大部分:第一部分是重新认识市场,主要是为大家介绍一些我认为投资必备的基础知识,纠正一些常见的误读,填补一些你可能忽略的市场盲点。第二部分是判断投资大势,投资最重要的是顺势而为,这里主要是从宏观的角度给大家分析投资股票的周期以及一些具体的市场信号。第三部分是建立投资逻辑,股票投资最后还是要落地,这里给大家讲解的是具体的落地方法,包括行业分析、主题分析、公司分析以及资金分析等,这也是整个课程的核心。第四部分是学会规避风险,我一直认为规避风险比追求收益更重要,这可能不会让你赚大钱,但是可以让你活下去。第五部分是投资思维升级,是希望给大家传递的一些投资理念,这可能比具体的投资策略更重要。

此外,我们依然会按照第一季投资课的惯例,不定期的开设一些热点专题课和大咖课,我和我的如是金融研究团队会及时收集大家在评论区、社群以及圈子里提出的问题,选择重要的进行专题讲解,类似股权质押、科创板这样的热点你都可以在这里找到答案。另外,第一季投资课之后很多朋友反映希望能够持续的跟我和团队进行沟通交流,也欢迎大家关注我们的微信公众号“如是金融研究院”,我们今年还启动了如是大学的微课堂,我和团队会不定期在微信群中对热点话题进行直播解读,欢迎大家跟我们一起向市场学习。做市场的学生,做市场的朋友,你会发现原来市场没有那么可怕。


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这个人很懒,什么也没留下...
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